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团队成功代理对赌协议纠纷，最终判决驳回投资方对赌协议回购股权等全部诉请，为客户挽回直接损失逾一个亿。本文就该案进行分析介绍并对“对赌协议”的效力及履行进行深层次解读，以期为类似纠纷的解决提供思路，使本文具有参考价值。
随着中国经济的高速发展，我国已经成为世界上最大的创业投资市场之一。“对赌协议”作为股权投融资市场的常用估值融资工具，促进了我国企业和经济的发展。但对赌协议也有一系列的弊端，引发了诸多纷争，通常对赌协议的标的额比较大，因此对赌引发的纠纷往往也很激烈。
本文以《民法典》与《公司法》为基础，通过本团队办理对赌协议纠纷案件的实例，结合司法实践以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》裁判规则，深入解读对赌协议，探讨影响对赌协议履行的因素，特别是新冠疫情不可抗力因素带来的对赌危机、投资方的股权被查封或者质押对于对赌条款履行的影响。通过详细分析构成，尽可能为创投者减少因对赌的不当履行等带来的损失。
“对赌”是国内投资界的一个热词，国内对赌的主要形式一是补偿，二是回赎。对赌协议实际上是期权的一种形式，又被称为“估值”，是对未来不确定情况的一种约定。最高人民法院在2019年11月8日施行的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）中对“对赌协议”的描述是“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”这是我国司法机关首次对“对赌协议”作出的概念性描述，对准确认定对赌协议的概念和范围具有重要意义。不论是“对赌协议”还是“估值调整协议（VAM）”，在通常的认识中，两个称呼的含义并无区别。司法实践中，对赌协议纠纷主要涉及三方主体：投资方、目标公司以及目标公司股东。而对赌协议纠纷主要发生在目标公司未达到约定的业绩或上市目标、投资方要求退出目标公司这一阶段。《九民纪要》按照与投资方对赌的主体不同将对赌协议分为三类：一是投资方与股东、实际控制人对赌；二是投资方与目标公司对赌；三是投资方与前两者共同对赌。
从2012年“海富案”到2019年“华工案”，再到2019年《九民纪要》的颁布施行后，对赌协议纠纷的裁判规则在司法实践中历经了较大的变动。
1、“海富案”——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案
【案情简介】投资方海富公司与被投资方世恒公司于2007年11月1日共同签署《增资协议书》，该《增资协议书》约定投资方海富公司向被投资方世恒公司投资2000万元，该2000万元在世恒公司占股3.85%；案涉《增资协议书》写明投资方为海富公司、被投资方为世恒公司、世恒公司的母公司迪亚公司以及世恒公司和迪亚公司，以上法定代表人享有现金补偿和股权回购的对赌条款。海富案的争议焦点主要是案件各方当事人所签署的现金补偿和对赌协议的法律效力问题。
案涉《增资协议书》中的对赌条款使得投资方海富公司可以免于承担公司运营中所存在的商业风险而获得固定利益，若由被投资方世恒公司或被投资方的股东迪亚公司对投资方海富公司进行现金补偿，则将会对被投资方世恒公司及被投资方世恒公司的债权人的利益带来损害，因而依据《公司法》的相关规定认定案涉《增资协议书》中的对赌条款无效。
“海富案”中，最高人民法院认为投资方与股东对赌有效，与目标公司对赌无效。在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，投资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。
“海富案”被称为“国内对赌第一案”，该再审裁判作出的时间是2012年，当时对赌协议在实践中尚未普及，最高人民法院出于对社会公平正义等因素的考量，认为投资方与目标公司对赌不发生法律效力，目标公司不需要承担股权回购的责任。该判决在当时确立了对赌协议的裁判规则，具有积极意义，合同效力认定压倒性地成为对赌裁判的核心甚至唯一争点，此后诸多法院以此为指引。
2、“华工案”——江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案
【案情简介】2011年7月6日，江苏华工创业投资有限公司（以下简称华工公司）与扬州锻压机床集团有限公司（以下简称扬锻集团公司）及其全体股东共同签署《增资扩股协议》。同日，上述各方签署了《补充协议》，约定在相关条件触发的情况下，华工公司有权要求扬锻集团公司以现金形式回购其所持扬锻集团公司所有的股权。之后，扬锻集团公司进行了股份制改制，改制后公司名称为“扬州锻压机床股份有限公司”（以下简称扬锻公司），并承继了扬锻集团公司所有权利和义务。由于扬锻公司未能在约定的期限内完成上市，华工公司向人民法院提起诉讼请求判令扬锻公司履行回购义务。
在学界针对公司对赌无效观点等原因的不断促动下，人民法院的裁判发生了根本性的转向。2019年，江苏省高级人民法院审理“华工案”，明确放弃了“与目标公司对赌无效”的僵硬裁判，认定对赌协议有效。判决理由是目标公司履行股权回购义务不损害公司股东和债权人利益，也不违反公司资本维持原则，故认定对赌协议有效。江苏省高级人民法院秉持商事审判理念，回归对赌协议估值调整的本质，在个案中考察与目标公司对赌是否损害债权人利益，详细论证涉案对赌协议的公平性及股份回购的可行性，判决其有效并进一步关注法律和事实两个层面上的履行可能性。江苏省高级人民法院认可了与目标公司对赌协议的效力，并直接判令目标公司向投资方支付股权回购款。从“华工案”的江苏高院的再审判决所体现的审判思路来看，江苏高院主要基于回购条款的内容本身的合法性及回购条款的可履行性这两个层面来判断本案的回购条款是否有效。“华工案”的判决结果完全颠覆了“海富案”中最高人民法院的观点，打破了“海富案”中所确立的“与公司对赌无效”的原则。我国《公司法》不禁止有限责任公司回购股权，有限责任公司回购自身股权不必然违反法律的强制性规定，也不必然会损害公司股东和债权人的利益。
江苏高院对于裁判内容作了较为细致的说理。其中明确了对赌协议的效力应当结合协议内容进行判断，改变了曾经的一刀切原则，更为合理。同时，明确了在认定合同效力时，应当以合同订立时的情形为判断依据，先认定合同是否有效，再解决能否履行的问题。
3、2019年11月8日《九民纪要》正式施行
《九民纪要》在总结吸收过往实务裁判观点的基础上，进一步申明了与目标公司签订的对赌协议原则有效的观点，将协议效力与协议履行区分看待。至此，与公司对赌协议相关的裁判焦点从协议效力转移到了协议的履行，并以公司法的相关规定作为讨论协议履行问题的基础。《九民纪要》第5条的规定无疑是对目标公司与投资方“对赌协议”相关纠纷案件的指引。通过梳理相关案例，发现大多裁判认定与目标公司股东“对赌”的效力和可履行性争议较小，但与目标公司“对赌”履行不能的风险较高。人民法院的裁判思路虽然经历了一系列转变，但在法律规定层面，无法解决目标公司对赌回购履行能力审查困难等问题提供良好的解决方案，如何完善我国对赌协议中股权回购履行的规则，是迫切需要解决的问题。《九民纪要》的颁布施行对实践中处理对赌协议的案件提供了重要的法律依据和指导，有助于统一法院对此类协议的法律适用标准，提高了对赌协议在司法实践中的适用度及在商业交易中的预见性和稳定性。
对赌协议通过对业绩目标、补偿机制等条款的设计，因其自身能够带来的积极作用在我国投融资领域被广泛采纳。它的积极作用主要表现在，一方面帮助了中小企业快速便捷地获得大额资金，以实现低成本融资和快速扩张的目的；另一方面，融资方只要实现对赌条件就无须出让企业控股权，资金利用成本相对较低。而对投资方来说降低了尽调成本、管理成本以及投资风险等等，能够使投资方在面临不确定性的投资环境中获得一定程度的风险保护。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终也取得了不错的效果。
但对赌协议的弊端也很明显，通常对赌协议中设置了较高的不切实际的业绩目标，融资方为了尽快获得资金，过度追求扩张，对企业的未来风险没有足够的预估，一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的对赌目标，很容易触发对赌纠纷，从而导致融资方不得不通过巨额资金补偿、割让大额股权、让出控制权等方式补偿投资者，融资方由此产生的损失是不可预估的。投资方往往以比较高的溢价投资目标公司，这种比较高的溢价也使得投资方常常因为融资方没有财力补偿或回购股权，而不能收回投资成本，损失惨重甚至长期深陷纠纷泥潭。
在对赌协议股权回购纠纷案件中，大部分都是因为目标公司并不愿意履行股权回购的义务来配合投资方退出公司。目前“对赌协议”的裁判核心不在于交易类型的合法性判断，而是合同履行的可能性。发生纠纷时，核心关注点应该是当事人之间原来达成的合意是否能够履行，以及应该如何履行，概言之就是履行的可能性问题。对于对赌协议履行障碍这一部分的论述，主要结合本团队承办案例来论证新冠疫情是否属于不可抗力等要点，实际阻碍了对赌协议的履行。
（一）基本案情
2019年，A公司（融资方）与B公司（投资方）签订案涉《债转股协议》，《债转股协议》中约定将B公司对A公司享有的部分债权转为股权，A公司及其原始股东承诺在2019年至2021年的期间内实现相应的净利润，若A公司违反《债转股协议》项目的任何承诺或义务，B公司有权要求A公司或其任一原始股东以“回购价格”回购B公司持有的A公司全部或部分股权。协议签订后的几年间，A公司业务受到新冠疫情及进出口政策等因素的影响，公司经营陷入窘境。对赌期满后，B公司认为A公司未完成《债转股协议》约定的业绩承诺，回购条件被触发，遂诉至法院要求A公司及其原始股东回购B公司持有A公司的全部股权。盈商善讼律师团队在本案中担任A公司及A公司创始人的代理人。
（二）代理思路
根据A公司创始人的诉求，本团队通过前期应诉程序处理结合诉中的实体抗辩以及其他外围应对策略，主要主张受政策、疫情因素影响，对赌协议的基础条件已经改变，就对赌协议履行问题进行实体抗辩，本文就几点答辩要点进行分析：
1、案涉《债转股协议》回购条件尚未成就
回购条件是否成就应当结合《债转股协议》的核心条款的具体内涵来确定。投资方B公司根据《债转股协议》的某一条款为起诉依据，但该条款实际是违约条款，该条款的含义是仅在原始股东不配合审计或者拒绝股权调整时，B公司有权按照该条款要求原始股东回购其所持有的A公司股权。截至起诉时，结合双方提交的证据来看，A公司及其创始人自始至终都没有产生条款对应的违约情形，也并未触发回购条款，B公司无权要求回购股权。
2、疫情因素是否可以作为不可抗力免责的情形
我国《民法典》第180条第2款规定：不可抗力是不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。通过检索大量案例，司法裁判中即使认定新冠肺炎疫情属于不可抗力，亦不代表可以任意适用，仅能根据法律规定和本协议约定就不可抗力影响范围内的违约情形主张免除违约责任，需综合考量疫情对不同地区、不同行业、不同案件的影响，准确把握疫情或者疫情防控措施与合同不能履行之间的因果关系和原因力大小。根据我国实践、国际贸易惯例和多数国家有关法律的解释，不可抗力事件常见的外在表现范围主要包括：自然灾害、社会异常事件、政府行为。具体到个案中，需要严格考察该不可抗力对涉案合同的履行是否产生直接、必然的影响，以致确实无法履行合同，只有满足相应的条件，不可抗力才能够与违约行为构成直接的、必然的因果关系，才可以适用不可抗力免责。
根据《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》第14条：“对于批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等受疫情或者疫情防控措施影响严重的公司或者其股东、实际控制人与投资方因履行‘业绩对赌协议’引发的纠纷，人民法院应当充分考虑疫情或者疫情防控措施对目标公司业绩影响的实际情况，引导双方当事人协商变更或者解除合同”的规定，人民法院在具体裁判中往往会深入分析疫情与未完成对赌条件之间的因果关系，确认是否构成不可抗力。根据《最高人民法院关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》第十四条规定，对于受疫情或者疫情防控措施影响严重的公司或者其股东、实际控制人与投资方因履行“业绩对赌协议”引发的纠纷，如按约定的业绩标准或者业绩补偿数额继续履行对一方当事人明显不公平的，人民法院应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同。
案涉《债转股协议》成立于新冠肺炎疫情暴发之前，其中的约定的财务指标也是基于疫情之前的国内以及国际经济形势做出的预期。但疫情蔓延导致A公司产能下降，同时全球范围内的客户订单量大幅下滑。因受疫情防控影响，A公司生产、运输、销售等对外经营举步维艰，订单量急剧下降，系无法完成业绩承诺的主要因素，且不可抗力发生后也及时发函通知了B公司。鉴于A公司未实现业绩因不可抗力因素导致，应免除A公司股东及A公司相应的责任，否则明显有违公平原则和诚实信用原则。为充分说理，代理人提交了下列案例以供法庭参考：
★案例1：（2021）沪01民终15741号
裁判观点：狮旌公司称电影未能拍摄完成是因为新冠肺炎疫情影响，故可适用《电影〈七七之夏〉投资收益转让协议》第十二条约定予以免责。对此，一审法院认为，新冠肺炎疫情可归属于法律上的不可抗力，但《电影〈七七之夏〉投资收益转让协议》约定，狮旌公司对周金金负有通知义务，且不可抗力事件或其影响终止或消除后，双方需立即恢复履行各自的义务；如不可抗力事件及其影响持续三十日以上并且致使协议任何一方丧失继续履行协议的能力，任何一方有权解除协议。
★案例2：（2022）京01民终162号
裁判观点：李亚纺于合同签订后按约履行了支付认购款的义务，则万唯公司应履行按约定的时间上线影片的义务，李亚纺称因万唯公司未按约定的时间履行在院线上映影片的义务，因此主张万唯公司依约退还认购款，对此法院认为，因不可抗力不能履行民事义务的，不承担民事责任。不可抗力是不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。本案中，万唯公司虽上映影片的时间确实晚于合同约定的时间，但其提出其晚于合同约定的时间上映影片系因国家对新型冠状病毒感染的防控措施，因万唯公司的此项抗辩具有合理性，其逾期上映影片确属因不可抗力不能履行民事义务，因此不应承担民事责任。
★案例3：（2021）沪01民终16356号
裁判观点：在疫情阶段，因疫情因素影响，涉案影院均无法正常营业，致使该阶段合同无法履行。根据法律规定，不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况，故疫情及疫情措施一般属于法律规定的不可抗力。而不可抗力制度的适用前提是因不可抗力造成当事人不能履行合同的后果，因此本案合同在疫情阶段依法应当适用不可抗力制度。适用不可抗力制度的法律效果体现为免责，即对于因不可抗力造成的履行不能，免除全部或部分责任，但并不导致合同内容变更，合同一时不能履行的，影响消除后仍应继续履行。本案中，疫情阶段合同无法履行系因不可抗力所致，双方均可免责，且希界维福田公司也同意减免该阶段的广告费用，该行为充分体谅了合同相对方损失，符合诚信原则，故分众广告无需支付该阶段的广告费用。
3、B公司作为投资方的过错
本案中，B公司对于未能完成对赌业绩存在一定过错，自2021年开始，B公司拒绝履行股东义务，屡次三番给A公司管理制造各种障碍，这是造成对赌目标未完成的直接原因之一。受疫情防控影响，A公司生产、运输、销售等对外经营举步维艰，订单量急剧下降，系无法完成业绩承诺的主要因素。且考虑到该不可抗力因素，A公司及股东曾多次向B公司发出商洽函，但B公司并未回复。因B公司不配合办理上述相关手续，导致A公司日常管理、融资以及客户合作等方面受到严重阻碍，其上述拒不履行股东义务的行为，实质上属于恶意阻却对赌业绩目标的成就，应视为对赌业绩目标已完成。因投资人过错导致对赌业绩未能完成，回购义务人免责的观点，代理人提交了下列案例以供法庭参考：
★案例1：（2022）苏02民终4301号
裁判观点：胡达广有干涉新和成公司正常经营的行为，已经影响对赌条款的履行。股权转让协议约定，胡达广参与公司财务管理和融资活动，但不参与公司的日常生产管理，不干预陈刚正常开展公司的其他各项工作。但在实际履行中，胡达广从2021年9月后，掌控新和成公司公章，在公司经营中，与陈刚发生各种冲突，并在同年12月初更换新和成公司厂牌，以驰瑞公司名义占有使用新和成公司机器设备和工人，直接导致新和成公司停止经营。而此时，协议约定的股权回购的时间节点尚未届至。在陈刚失去经营管理权的情况下，胡达广以对赌目标失败为由，要求陈刚履行对赌条款回购股权，没有法律依据。
★案例2：（2019）川民终1130号
裁判观点：作为对赌一方的原股东来说，指定徐征担任董事长管理目标医院，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩，二上诉人作为投资方也由此降低了其经营风险，将经营不善的风险交由原股东及徐征，由原股东及徐征承担业绩差额的补偿，这符合对赌双方的利益驱动，也符合双方业绩对赌的初衷。如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。故，应认定徐征担任公司3年董事长，是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。本案徐征被暂停职务后，徐征及兰益商务中心等13家合伙企业无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础，京福华越中心、恒康医疗公司的上述行为导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约。在业绩承诺期内履行管理职责是业绩条款得以履行的前提条件，如果原控股股东领导的管理层不再进行经营管理，却要承担业绩补偿责任，明显加重了原股东风险，有违合同权利义务对等原则和公平原则。
4、案涉股权存在回购不能的现实情况
影响最终裁判走向及结果的另一重要情况是，原告方B公司也即投资方要求回购的股权已经在其他案件中被查封。经在企查查、国家企业信用信息公示系统等网站查询，B公司因自身案件导致其持有的A公司的股权已因多个案件被法院查封冻结，在客观上已无法收购股权，存在法律上的履行障碍，应当待案涉股权解除冻结之后，另循法律途径解决。根据《民法典》580条规定，属于法律上或事实上不能履行的情形，应当驳回其诉讼请求。代理人提交了下列案例以供法庭参考：
★案例1：（2021）粤0303民初5718号
裁判观点：本院认为，即便原告符合上述法律规定的条件，原告的诉讼请求也不能得到支持，理由如下：原告持有的被告股权已被另案冻结，被告在客观上无法收购原告的股权，被告收购原告的股权存在法律上的履行障碍，因此，原告的诉讼请求，本院不予支持。原告可待涉案股权解除冻结之后，另循法律途径解决。
5、案件结果
本团队凭借丰富的经验及专业能力进行准确判断，通过搜集整合大量证据，最终将包括新冠疫情作为不可抗力因素在内的共计931页证据提交至法庭，并展开详细的论证、进行有效答辩，庭审从上午9时一直持续到下午6时，最终法院采纳本团队代理观点，驳回B公司的全部诉讼请求，盈商善讼团队为委托人挽回逾一个亿的损失。
合理设定对赌目标、灵活设计对赌条款，重视对赌协议有关不可抗力或情势变更等条款设计，更有助于投融资双方灵活处理危机。对赌协议争议的顺利解决，既关乎实体企业解决融资难的问题，也关系公司与债权人合法权益的保护，在签订对赌协议前，应充分考虑可能出现的情形及风险，合理预估投融资的回报率，同时不断增强企业抵御风险的能力，避免陷入对赌泥潭！
附裁判文书截图：
作者：北京市盈科（南京）律师事务所 陈鑫
