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《九民纪要》颁布后，对于对赌协议股权回购条款的效力进行了肯定，对于没有违反法律法规的强制性效力规定的，一般都认定该股权回购条款有效。在此基础上，目前国内学者对于对赌协议的性质、效力、模式以及对赌方式等已经有了较为全面的理论研究，但对于对赌协议履行过程中可能出现的实务问题及如何解决还需要进一步研究。本文将在对赌协议认定有效的前提下，对于投资人因自身债务等原因导致其持有的目标公司的股权被冻结，是否还能起诉目标公司的股东主张回购相应股权这一问题，结合现行法律、司法解释以及司法案例进行梳理、归纳和总结。
对赌协议，又称估值调整协议，是指投资者基于信息不对称、目标公司未来发展不确定以及代理成本等原因与目标公司或目标公司股东签订的协议。其模式一般表现为：投资者与融资方暂时搁置对公司股价的估值争议，选取一个折中价格估值计算股权份额，但约定一定的条件(即对赌协议指标，通常分为财务指标、非财务指标、上市时间以及企业或股东行为这四种判定标准),如果融资方未能完成上述承诺的指标，则投资者有权要求融资方回购其持有的股份，或要求融资方给予其一定的股权或现金补偿。
以对赌协议的内容为划分依据，常见的对赌协议可以划分为股权回购型、现金补偿型以及股权调整型，因本文重点在于股权回购，故对于现金补偿型、股权调整型不再另行赘述。股权回购型对赌协议是实务中最为常见的类型，根据主体的不同，又分为目标公司回购股权、目标公司的原股东回购股权以及目标公司对原股东回购股权承担担保责任三种类型，本文主要针对的是第二种类型，即投资者与目标公司的股东签订对赌协议，如目标公司未能完成协议约定的承诺，则投资者有权要求任一原始股东回购其持有的目标公司的股权。那么，如股权回购条件已触发，然此时投资者所持有的股权因自身债务原因被他人另案冻结，目标公司股东以股权被冻结为由拒绝回购股权，投资者起诉原股东要求回购股权的诉讼请求是否能够得到支持？笔者经检索发现，关于这一问题立法仍然存在空白，且因该情形较为特殊、司法案例寥寥无几，故只能结合股权回购的本质以及相似案例去参照分析得出结论。
★1、认为股权被冻结并不影响支付股权回购款
马某诉黄某某股权转让纠纷一案中[案号为（2019）豫0105民初19768号]，被告黄某某以“案涉股权被冻结，不存在转让资格”为由要求法院驳回原告诉请。法院认为：本案原告提出的主张是要求被告支付股权回购款，而非进行股权转让。因此，即便股权被冻结，亦不影响被告履行股权回购款支付义务。
★2、认为股权被冻结导致客观上无法收购股权
邹某某诉深圳市某公司请求公司收购股份纠纷一案中[案号为（2021）粤0303民初5718号]，经法院审理查明，截至庭审之日，原告持有的被告的股权已被（2019）粤0304执17554号、（2019）粤0309执保2069号、（2020）粤0306执恢1724号等多宗案件冻结、轮候冻结。法院认为：即便原告符合公司法规定的公司回购本公司股权的条件，原告的诉讼请求也不能得到支持，理由如下：原告持有的被告股权已被另案冻结，被告在客观上无法收购原告的股权，被告收购原告的股权存在法律上的履行障碍，因此，原告的诉讼请求，本院不予支持。原告可待涉案股权解除冻结之后，另循法律途径解决。
★3、认为股权被冻结并非股权转让协议履行的根本障碍
章某某诉某公司股权转让纠纷一案中[案号为（2019）最高法民终686号]，被告指出原告持有的和源公司股权已因原告涉诉被另案查封，被告可能面临无法办理股权变更登记的风险。法院认为：案涉股权被司法查封并非《股权转让协议》继续履行的根本障碍。案涉章某某的股权因民间借贷案件被司法查封，从形式上看，这的确是继续履行股权转让协议的障碍。但根据《股权转让协议》第三条“股权变更手续”部分约定，章某某配合完成股权变更手续的义务是在收到被告全部股权转让款之后。即如果被告按照约定支付转让款，相关民间借贷就可能被偿还，股权查封就可能被解除。且根据章某某的主张，正是因为被告逾期支付转让款，才通过被告股东的协调进行了对外举债。被告在二审庭审中也对其公司股东协调借债事宜予以承认。综上，股权查封产生与解除都与被告是否支付转让款密切相关，并非股权转让协议继续履行的根本障碍。
综合上述法院裁判要旨可以看出，之所以会得出完全相反的裁判结论是因为各法院的裁判逻辑并不相同。最高院认为股权被冻结不影响股权回购的逻辑在于：当事人履行合同义务有先后之分，被告公司只有在支付全部股权转让款之后，原告章某才负有履行股权变更手续的义务。而章某收取全部股权转让款后完全可以以申请变更执行标的或者直接向另案债权人偿还债务的方式解除案涉股份的冻结，配合办理股权转让手续。郑州市金水区人民法院与最高院的裁判逻辑较为相似，认为原告仅诉请被告支付回购款且被告确实负有先行支付回购款的义务，因此股权被冻结并不影响被告履行先行义务。而深圳市罗湖区人民法院不予支持股权被冻结情况下的股权回购请求的逻辑在于股权被冻结，股权回购义务主体客观上无法收购股权，该股权回购条款无现实履行的可能性，只能在股权解封后另行起诉。
笔者认为，综合现行司法解释、司法案例，投资者股权被另案冻结时仍有权主张股权回购，目标公司的股东应当先行履行股权回购款支付义务，具体理由如下：
（1）该行为符合最高院的裁判观点，股权冻结并不会导致股权回购条款根本履行不能。综合前文所归纳的裁判观点，法院支持与驳回投资者股权回购请求的关键在于股权冻结是否导致股权回购条款根本履行不能，相比较而言，笔者认为最高院的裁判逻辑更具有说服力。一方面，投资者的股权回购请求权有一定的行权期限，如投资者确实无力偿还另案债务，而法院又不支持股权回购主张的话，既会导致申请执行人的利益无法得到保护，也会导致投资者因超出时效丧失股权回购请求权。另一方面，对赌协议中一般会约定回购义务主体先支付股权回购款，其次投资者才会配合办理过户手续，笔者认为回购义务主体在未履行支付回购款的先义务时，无权以股权被冻结为由拒绝回购，只是需要法院、申请执行人共同监督投资者确保其将股权回购款用于清偿债务。
（2）该行为符合最高院制定上述司法解释的初衷，可以同时兼顾申请执行人的利益和投资人的利益。上述司法解释明确了我国采取查封、扣押、冻结措施适用相对效力规则，即人民法院查封、扣押、冻结的财产，被执行人并未完全丧失处分权，依然可以转让该财产或者用该财产设定权利负担进行融资。因此，依据上述规定，如果目标公司的股东支付的股权回购款能够清偿投资者另案的债务，则人民法院应当解除股权冻结措施。
（3）该行为可以节省司法资源，维持公司资本平衡，避免因拍卖导致股价大幅度下跌。股权被另案冻结的结果就是债权人凭借胜诉裁判文书申请拍卖股权，人民法院需要依照《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》规定的程序确定股权处置参考价，并参照参考价确定起拍价，程序较为繁琐，耗费了大量的人力物力财力，并且网络拍卖股权也存在贬值风险。于申请执行人而言，其目的仅仅是清偿债务，由公司股东进行股权回购，一方面对赌协议中约定的股权回购款较高，一般来说肯定高于股权拍卖价格，可以最大程度清偿债务；另一方面也可以省去程序上的麻烦，投资者可以最快清偿债务。
综上所述，笔者认为投资者股权被另案冻结时仍有权主张股权回购，但是需要满足下列条件：一是对赌协议认定有效，股权回购条件确已触发；二是转让股权必须经人民法院许可且全程接受人民法院的监督；二是转让所得收益必须用于清偿其对申请执行人的债务。但是司法实践中如何去操作、平衡投资者与股东以及投资者与债权人两个案子之间的关系，法院如何尽到监督责任等等一系列问题还需要最高院进一步完善相关司法解释或者给出相关的指导性案例。
作者：北京市盈科（盐城）律师事务所 陆星
