根据我国国有资产转让的相关规定，国有股权的转让原则上应当履行进场交易手续。但是，对于基于对赌协议中股权回购条款的约定回购国有股权的，是否适用前述规定履行进场交易手续，未履行进场交易程序是否会导致协议无效，司法实践尚存有争议。限于篇幅，本文将重点围绕第一个问题（即基于股权回购条款的约定回购国有股权的，是否履行进场交易程序）进行分析。

一、国有资产转让进场交易的一般规定及例外情形

根据《中华人民共和国企业国有资产法》（以下简称“《企业国有资产法》”）第54条“除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行”以及《企业国有资产交易监督管理办法》第13条“产权转让原则上通过产权市场公开进行”之规定，国有资产转让原则上应当要履行进场交易程序，同时对非公开协议转让的特定情形进行了规定，并指出金融、文化类国家出资企业的国有资产交易、上市公司的国有股权转让以及政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。

具体而言：

（一）以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：

1、涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；

2、同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。

（摘自《企业国有资产交易监督管理办法》）

（二）以下情形的金融企业国有资产转让可以采取非公开协议转让方式：

1、国家有关规定对受让方有特殊要求；

2、控股（集团）公司进行内部资产重组；

3、其他特殊原因。

（摘自《金融企业国有资产转让管理办法》）

另，根据《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》第九条规定，国有金融企业开展直接股权投资，按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续。

（三）以下情形的中央文化企业产权转让可以采取非公开协议转让方式：

1、涉及主业关系国家文化安全、符合国家文化领域国有资本布局结构调整需要的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经财政部批准，可以采取非公开协议转让方式；

2、符合中央文化企业发展战略规划，同一中央文化企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该中央文化企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。

（摘自《财政部关于进一步规范中央文化企业国有资产交易管理的通知》）

（四）以下情形的上市公司的国有股权转让可以采取非公开协议转让方式：

1、上市公司连续两年亏损并存在退市风险或严重财务危机，受让方提出重大资产重组计划及具体时间表的；

2、企业主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，对受让方有特殊要求的；

3、为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东、潜在国有股东（经本次国有资源整合或资产重组后成为上市公司国有股东的，以下统称国有股东）之间转让的；

4、上市公司回购股份涉及国有股东所持股份的；

5、国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的；

6、国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的；

7、国有股东以所持上市公司股份出资的。

（摘自《上市公司国有股权监督管理办法》）

（五）政府投资基金的特殊规定

1、政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。

（摘自《政府投资基金暂行管理办法》）

2、有限合伙制政府投资基金投资形成的企业产（股）权，应当按照投资协议约定的条件转让；投资协议中没有约定的，按照其他市场通行方式转让。

国有、国有控股、国有实际控制的公司制政府投资基金投资形成的企业产（股）权，应当按照投资协议约定的条件转让；投资协议中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对产（股）权进行评估，作为确定转让价格的依据；转让上市公司、非上市公众公司股票的，应当遵守证券交易、上市公司国有股权监督管理有关规定。

（摘自《江苏省财政厅关于政府投资基金投资形成企业产（股）权转让的意见》）

3、政府投资基金形成的股权，投资时在投资协议及相关合同中载明退出条件和退出方式的，可以按照合同约定退出；投资时未约定退出条件和退出方式的，可以按规定进行资产评估后，以不低于评估值退出，或者以评估值为依据在产权交易市场公开挂牌转让退出。

（摘自《上海市经济信息化委、上海市财政局关于印发〈上海产业转型升级投资基金管理办法〉的通知》）

4、政府产业基金退出，应当根据有关法律法规并按照章程协议约定的条件、方式办理退出手续；章程协议没有约定的，原则上应当在依法设立的产权交易机构中采取公开挂牌方式办理退出，并事先应聘请具备资质的中介机构对出资权益进行评估，作为确定政府产业基金退出价格的重要参考依据。

（摘自《浙江省财政厅关于印发〈浙江省政府产业基金投资退出管理暂行办法〉的通知》）

二、国有股权回购是否应当履行进场交易程序

根据对赌主体的不同，对赌协议可分为与目标公司对赌、与股东及实际控制人对赌以及与目标公司、与股东及实际控制人对赌三种形式。笔者认为，不同的回购义务主体，其是否应当进场交易的结论也不同，具体而言：

（一）回购义务主体系目标公司

如回购义务主体系目标公司，投资人要求目标公司回购股权，本质上是目标公司进行减资，客观上并未发生国有股权转让行为，也就不存在《企业国有资产法》所规定的国有资产转让，因此在此情形下，无需履行进场交易程序。但是，如投资人系国有企业，其作为目标公司的国有股东退出目标公司，可能符合《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条所规定的“非上市公司国有股东股权比例变动”情形，需要履行资产评估程序。

（二）回购义务主体系股东及实际控制人

如回购义务主体系股东及实际控制人，国有股权回购本质上系国有资产转让，如不符合国家规定的可以非公开转让的例外情形，应当要履行进场交易程序。而进场交易意味着交易对象、成交价均不确定，似乎与对赌协议本身的约定是相悖的，如最终交易价明显低于对赌协议所约定的回购价，那进场交易行为明显就造成了国有资产的流失，不符合为避免国有资产流失而设立国有资产设立进场交易制度的原意。因此，笔者认为，从国有企业合规的角度，国有股权的回购原则上还是应当履行进场交易手续，至于进场交易与股权回购的冲突问题，期待后续国资委的进一步规定。

作者：北京市盈科（盐城）律师事务所  陆星